史上最強悍的資本收購，告訴你什麼叫“門口的野蠻人”

1988年，槓桿收購界的老牌天王、金融史上最成功的產業投資機構之一 KKR，用310億美元收購了當時在全美排名前二十的大型企業雷諾茲-納貝斯克集團，引起了全美國乃至全世界的矚目。之後這堪稱“史上最強悍的資本收購”，被兩位記者布萊恩柏勒和約翰希利亞爾詳細的挖掘和記錄了下來，並寫成了書，書名就叫《門口的野蠻人》。在這之後，所有的槓桿+惡意收購就有了一個統稱的名稱叫“門口的野蠻人”。

一、什麼叫門口的野蠻人

在講述這件事的來龍去脈之前，我們得說說為什麼叫它門口的野蠻人。這次收購有兩個特點，一是槓桿收購。顧名思意，就是依靠舉債來籌措資金，以小博大，這樣蛇吞象的交易原本就相當野蠻。二是惡意收購。就是說交易中的收購方沒有得到標的公司管理層的配合，是以一種“我就要”的資態開戰。

借用槓桿、不請自來，這就像一個風格激進、態度粗暴的野蠻人，直接到別人門口搶奪控制權。這個名字可以說非常貼切地形容了這場收購案的特點，也因此後來成為代名詞，在資本市場中被不斷提及。像在中國資本市場中，國美、萬科等大型股權爭奪戰的過程之中，這個“門口的野蠻人”就是媒體報道和財經評論的熱詞。

二、收購雙方的主角

接下來我們簡單介紹一下收購戰的兩個人物主角。

被收購方雷諾茲-納貝斯克集團，就是生產奧利奧餅乾的那家企業，它的CEO叫羅斯約翰遜。約翰遜是一個能把梳子賣給和尚的銷售天才，他做人，八面玲瓏、左右逢源；做事，天馬行空，點子多；天生愛折騰，敢想就敢做。他自稱自己的經營理念是“攪屎棍哲學”，信奉“不是走向重生，就是在走向死亡”。回顧他的職業生涯，簡直就是一部戰鬥史。一開始因為銷售做得好，他會提拔成為公司的二把手，然後透過自己的手段，贏得董事會和員工的信任，鬥掉唯一的上司，當上一把手。在標牌公司是這樣，去到最初的納貝斯克公司時又是這樣，最後到了雷諾茲-納貝斯克集團還是這樣。可以說是一路逆襲，最終成為頂尖公司的CEO。

奧利奧餅乾

約翰遜那套以生命在於折騰為宗旨的經營理念，實際上成敗有很多運氣的成分。船小時好調頭，攤子大了就很難控制局面，所以，對於雷諾茲-納貝斯克這樣跨地區、跨行業的大型企業，他的“攪屎棍哲學”經營理念並不奏效。雷諾茲-納貝斯克是上市公司，業績沒有起色就意味著股價的低迷。股價從65美元一路跌到40美元，董事會開始對約翰遜不滿。再加上推出新產品遭遇市場的冷漠，約翰遜感覺自己地位岌岌可危，隨時可能被董事會炒魷魚。於是他想到搞“管理層收購”。什麼叫管理層收購呢？就是說以約翰遜為首的公司管理層，直接從董事手裡收購股票，出錢把公司買下來。說白了就是不給你打工了，自己當老闆。

其實約翰遜知道自己是穩賺不賠的，雷諾茲-納貝斯克集團是主營是菸草和食品的生意，有很可觀的現金流量，公司股價40美元，是被嚴重低估的。於是約翰遜提出以75美元價格收購公司，他覺得董事會一定會滿口答應。算盤是打得很好，但是發現股價嚴重低估的，並不僅僅是他約翰遜一個人。實際上，華爾街數得上號的投資機構幾乎都在盯著這家公司了，包括巴菲特持股的所羅門兄弟，巴菲特還對所羅門兄弟的管理層說“放手去做，菸草行業是真的好”。當然這些機構裡也包括以另一個主角，KKR。

KKR的合夥人叫克拉維斯，他為人處世和約翰遜可就大不一樣了。克拉維斯十分勤奮、自律、堅韌，頭腦冷靜又雄心勃勃，目標一旦明確就非常執著。在生活上，克拉維斯是得體、上進、平和的謙謙君子，在工作上則冷酷、嚴厲、豪不留情。他曾經與表哥羅伯茨一起到著名的投行貝爾斯登工作，後來與他的導師和夥伴科爾伯格一起出逃單幹，成立了公司。公司名字就是以他們三個人首字母命名的，也就是K K R。KKR從一成立就踐行槓桿收購的投資策略，經過幾年的完善，形成了一套成熟的業務模式。

電影《門口的野蠻人》劇照

在這我們得介紹一下槓桿收購，這個模式概括起來有四步：第一步，發現目標。目標必須有兩個特點，價值被嚴重低估，以及企業有穩定可觀的現金流。這兩點都非常重要，如果價值沒被低估，獲利的空間就會非常小，同時槓桿收購是透過借錢來完成的，如果沒有好的現金流支撐，支付利息就會沒有保障。第二步，KKR會和標的公司管理層談判。也就是說要管理層合作，因為沒有管理層的配合，就很難準確的預測公司的未來現金流，也就無法撬動槓桿。第三步，就是融資完成收購，並對目標進行改革。全面挖掘公司的利潤，使之在市場上估值上升。第四步，高價賣出，兌現收益。

KKR不斷複製和完善這個模式，屢試不爽，年回報率甚至一度超過60%。而這個模式的最關鍵因素就是要找到一家好的公司。所以，雷諾茲-納貝斯克集團很自然的就進入了KKR的視野，可以說克拉維斯又看到一塊富得留油的肥肉。

三、談判

看了上面槓桿收購的模式，你不經會問，不對啊？KKR不是要跟公司管理層談判的嗎？是的，在收購前，雙方是開展了談判，而且還不止一次。

第一次談判，對於兩個理念如此不一樣的人談合作，可想而之是有多難。雙方就公司的決策權吵得不可開交。約翰遜覺得，合作嘛，就一人一半，至於決策權，KKR買下股權做個股東就行了，公司的經營權還得約翰遜說了算。那克拉維斯就不幹了，KKR可從來沒做過這種冤大頭，他認為約翰遜團隊最多拿走三成，未來董事會必須KKR控制。如此大的分歧，最終導致談判不歡而散。

在這之後，雙方都開始出現問題。克拉維斯這邊在盡職調查時陷入了困境，因為管理層的不配合，KKR根本拿不到公司的核心資料，就像買臺二手車，只給張照片，不讓你檢查，不讓你試乘試駕，這樣想精確測算報價，實在無從下手。而約翰遜這邊，媒體報道出KKR的願意以90美元的價格收購，而他報價是75美元就像是明搶，這讓董事會大為老火，提出要參與收購方公開競標，這意味著約翰遜必須要提高報價，並且要找到更多的資金去完成收購。

於是雙方開始第二次談判。這次，雙方可是請來不少幫手。約翰遜聯合了美國運通旗下的協利證券，並邀請到所羅門兄弟公司助陣。而克拉維斯這一邊，除了有摩根士丹利的加盟，更有“垃圾債券大王”米爾肯所在的德崇證券加持，雙方陣容可以說都很強大。而第二次談判恰恰又是因為幫手之間出了問題才導致失敗的。

“垃圾債券大王”米爾肯

談判一開始，克拉維斯就做出了讓步，份額一半一半可以，控制權雙方可以考慮共同控制董事會，眼看談判就要達成，卻又出現新矛盾。這個時候，“垃圾債券大王”米爾肯正被捲入一場大型內幕交易的調查，但克拉維斯堅持要和“垃圾債券大王”米爾肯的團隊合作，所羅門兄弟公司覺得“垃圾債券之王”的名聲太臭，決不與之為伍，於是擅自透過媒體爆料，說約翰遜團隊準備報價每股92美元，和克拉維斯團隊競爭。此舉一出，相當於直接宣戰，克拉維斯無法再相信約翰遜，第二次談判也因此告吹。

四、開戰

好了，談判失敗，就只能真刀真槍的幹了。這時候雷諾茲-納貝斯克公司董事會發起了竟價程式。說白了，就是坐山觀虎鬥，你們雙方投標，價高者得，最後得利的當然是董事會自己。

第一輪，當然是雙方亮底牌的競標日。當天，克拉維斯的投標價是每股94美元，而約翰遜則報出了每股100美元的價格。報出高價的約翰遜團隊，眼看著就要喜提公司控制權、成為贏家是不是？沒有，又出現了逆轉。在大家把注意力都放在這兩個豪華陣容的時候，卻沒想到半路殺出個程咬金，第一波士頓銀行報價每股105～118美元，之所以沒有一個確定的價格，是方案涉及的政策優惠需要進一步完善確認。雖然還要完善，但這個報價區間卻讓董事會無法視而不見，於是董事會宣佈，給第一波士頓一點時間，再來一輪競標。約翰遜和克拉維斯的第一次爭奪，誰也沒有得到便宜。不過，在約翰遜看來，克拉維斯已經輸了。下一次競標他的對手是第一波士頓銀行，而克拉維斯呢，如果不是第一波士頓銀行來攪局，早就沒他什麼事兒了。

雙方都把注意力放在了下一輪競標。克拉維斯方面吃虧在沒有管理層的支援，無法好好定價，可這時卻出現了轉機。納貝斯克部門的總負責人喬尼主動找到了克拉維斯，他告訴克拉維斯，自己不滿約翰遜的大手大腳花錢已經很久，這次搞管理層收購不帶上他更是讓他失望，他認同克拉維斯經營公司的理念，想要什麼資料，甚至一些不為人知的秘密，他都能提供。有了內應的克拉維斯團隊立刻柳暗花明，開始遊山玩水，坐等著第二次競標。約翰遜團隊似乎也出現了轉機，第一波士頓銀行所說的政策優惠馬上就要到期，想以105～118美元交易已經沒有可能，將會退出競標，所以下一次的競標，將會是他約翰遜一個人的舞臺，勝利就在眼前了。

到了第二次競標的日子，以為勝券在握的約翰遜，象徵性地提高了1美元，報價每股101美元，可萬萬沒想到，克拉維斯又一次出現，並報出了每股106美元。約翰遜聽說之後，要求更改標書，先後提高到每股108美元、每股112美元。這讓克拉維斯大為光火，認為這樣修改投標價壞了規矩，應該無效，但董事會看到了更高的價格，肯定是會心動的，克拉維斯也不得不適當提高報價到每股109美元。最終，董事會選擇了克拉維斯。這次收購最終的交易總價達到了310億美元，創下當時收購總價之最，用來支付的現金部分達到了189億美元，支付匯款的當天，甚至造成了美國貨幣供給統計的劇烈波動。

五、這場收購戰讓我們看到了什麼

經過了一輪又一輪戲劇化的逆轉，這場“史上最強悍”收購案終於落下帷幕。這場世紀收購案一波三折，有太多值得回味和思考之處，也因此成為了很多頂級商學院案例教學的素材。接下來，我們就再探討一下“門口的野蠻人”這個話題。

野蠻人來敲門，這聽起來肯定是讓人不舒服，也因此，這種不和管理層一條心的惡意收購，尤其是以槓桿收購來完成的激進方式，常常在輿論上處於劣勢。但如果拋開情感因素不談，惡意收購、槓桿收購真的就有原罪嗎？收購價值被低估的公司並以高價賣出，這本身並沒有問題；透過融資的方式來籌措資金，也可以看做是對交易有十足信心，人家藝高人膽大，願意刀口舔血、風險自擔也沒什麼不妥；至於是不是取得管理層的支援，管理層的身份是公司的僱員，他們同意自然好，他們不同意的問題不過是敲門的風險增大了而已。畢竟，資本市場的規矩是真金白銀，是在合法合規的前提下用腳投票。

但在現實裡，卻不能完全拋開情感的因素和輿論的影響。實際上，每當門口出現野蠻人，每當出現收購與反收購的大戰，戰場都不僅僅是場內的資本戰，還有場外的輿論戰。這也是在大多數收購戰中，各方都會聘請公關公司協調媒體關係的原因。

像在雷諾茲-納貝斯克這個案例中，最終讓 KKR 勝出的一個重要因素，就是在輿論戰場中他們擺脫了“野蠻人”的負面形象。KKR 提出的改革方案，以壓縮無用的開銷、提高經營效率和利潤為核心，並且只考慮出售部分業務單元，勵精圖治不折騰。而約翰遜方面，卻主張保持高福利，資金缺口以整體出售納貝斯克來補充，這不得不讓人聯想到約翰遜團隊一直以來的奢靡作風。公司的開銷中，甚至還包括大把的度假別墅，包括各種沒有意義的贊助，甚至還包括了十來架噴氣式飛機和一隊飛行員。在反收購過程中，約翰遜還炮製出如果公司控制權變動，就對管理層進行高額補償的金色降落傘計劃。這些負面訊息不斷被《時代》《財富》等權威媒體曝光，股東和員工都對他中飽私囊的方式十分厭惡，倒好像家門內的管理層才更野蠻。兩相比較，在綜合報價差別不大的情況下，董事會選擇 KKR 也就不難理解了。所以說，“門口的野蠻人”到底是騎士還是魔鬼，很多時候很難三言兩語分析清楚。