財熵｜越秀地產難以打破“路徑依賴”

導讀：9月22日，越秀地產發行2022年第五期公司債券，金額為25。95億元。這是2022年該房企發行的第11筆債券。算上這筆債券，越秀地產已累計透過公司債籌資98。5億元，金額遠超2021年的水平。多年來企業排名一直徘徊在50名左右的越秀地產，2022年前8個月拿地金額和拿地面積均擠進拿地排行榜前十。問題是，越秀地產大手筆拿地，錢從哪裡來？習慣在大灣區享受“身份紅利”的它，能否把成功的模式複製到其他地方？

由越秀地產開發的廣州市長大廈曾是地標性建築 圖源網路

兩個月前的廣州第二輪集中供地拍賣現場，跑出一匹“黑馬”。

一塊位於天河北片區的地塊，遭到5家國字頭房企的激烈爭奪——有長期盤踞在行業前五的保利（600048。SH，00119。HK）、中海（00688。HK），也有廣州“地頭蛇”越秀地產（00123。HK）、珠江實業，還有珠海國資委旗下的華髮股份（600325。SH）。

最終，該地塊花落越秀地產——一家2021年銷售額才躋身 “千億俱樂部”的房企。該地塊也以廣州史上第五貴的價格成交（81。19億元），成為天河總價“新地王”。這也是越秀地產麾下的“最貴”地塊。此前其購得成本最高的地塊，為2017年10月獲取的佛山越秀星匯瀚府專案地塊，當時耗資也不過62。68億元。

財熵留意到，該地塊東南側約300米之外，是越秀地產母公司——越秀集團下屬的風行牛奶公司的總部。越秀地產不惜重金拿下這塊地王，不排除是為了未來和集團業務形成協同效應。此前，越秀地產被母公司“投餵”的地塊可不少，充分享受了集團身份帶來的拿地和融資便利。

從越秀地產的其他拿地動作來看，廣州似乎已經“容不下”這家粵系房企了——2021年下半年以來，多家房企為“活下去”而選擇收縮戰線、關停並轉。但背靠國資、出身優渥的越秀地產，卻馬不停蹄地在全國四處拿地。2022年上半年，越秀地產首次將業務觸角伸向安徽合肥。

不久前，中指研究院公佈了房企2022年1-8月拿地排行榜。人們意外發現，多年來“江湖排名”徘徊在50名左右的越秀地產，前8個月無論是拿地金額還是拿地面積口徑，都擠進行業前十。

由越秀地產開發的廣州市長大廈曾是地標性建築 圖源網路

一向低調、保守的越秀地產突然發力，其擴張圖謀似乎已昭然若揭。接近越秀地產的人士向財熵透露：“越秀（地產）正借市場調整，計劃快速擴大規模，內部已暗中定下衝擊世界500強的目標。”

問題是，越秀地產大手筆拿地，錢從哪裡來？這種“逆市豪賭”的操作，是否潛藏著風險？習慣在粵港澳大灣區享受“身份紅利”的這家區域房企，能否把其成功模式複製到其他地方？

由越秀地產開發的廣州市長大廈曾是地標性建築 圖源網路

越秀地產於1983年成立，是國內第一批房企之一。

上世紀90年代初，粵系主流房企有5家：紮根深圳的萬科（000002。SZ）、埋頭建設蛇口的招商（001979。SZ）、重倉香港的中海、剛創辦不久的金地（600383。SH）和深耕廣州的越秀地產，都是“國資輩”。

繼萬科1991年喝到房企A股上市的“頭啖湯”之後，1992年越秀地產也成功赴港上市，是第九家在香港上市的中資紅籌公司。這一年，碧桂園（02007。HK）的楊國強才剛剛創業；恆大（03333。HK）的許家印還在舞鋼當車間主任；雅居樂（03383。HK）的陳卓林還在賣傢俱；富力（02777。HK）的張力在做裝修，李思廉在四處淘金搞貿易。

在公司官網上，越秀地產自稱是“天河商圈的締造者和廣州第二條中軸線的重要推動者”，此話不假。

上世紀80年代，廣州舊城區已漸漸飽和，有東拓和南擴的需要。1987年，越秀地產的前身廣州市城市建設開發總公司接下一個重任——對天河區5。2平方公里的地塊進行建設改造。彼時的天河，還是一個有大片農田和爛尾樓的城中村集聚地。

待到10年後，1997年，廣州第一條地鐵啟動時，天河南已經被改造成一個頗有人氣的商圈。天河城廣場的開業疊加地鐵1號線開通，將人流和商流從廣州舊城區荔灣區、越秀區吸引去天河區。

踏入千禧年，越秀地產繼續以天河體育中心為核心，親自操刀了城建大廈、市長大廈、財富廣場、維多利廣場等一大批地標建築。越秀地產還在後來的CBD珠江新城建成了廣州國際金融中心（西塔）。這曾是世界十大超高層建築之一，以440。8米的高度睥睨羊城，與廣州塔（小蠻腰）隔岸相望。

圖源中指研究院

可惜，早早入局並沒有為越秀地產帶來先發優勢。近40年間，越秀地產的發展離不開廣州這個原點，另一方面也被這個“舒適圈”牽制——它是廣州市政府下設的企業，成立初衷也是為廣州城市建設服務。

在一些地塊上，廣州當地政府會設定較為嚴苛的拍賣條件，例如要求開發商為該地塊無償配建某個公共物業。不少開發商出於成本考慮，或因資質不符而放棄，越秀地產幾乎是“定向”獲得土地儲備。

2021年第一輪集中供地上，一幅位於廣州黃埔的地塊，出讓條款是：專案公司需無償配建建築面積為約1。67萬平方米的住宅樓宇，成本預計約1。15億元。彼時，有約35家房企參與搖號，最終越秀地產以16。31億元競得相關地塊。

這種“住宅+配建”的拿地模式，令越秀地產能以較低價格獲取優質土儲，同時得以提前對開發土地指標、定位做策劃，有效管理現金流。但在這一模式下，不乏質疑聲音，指越秀地產拿地依靠“投餵”。

2010年之前，越秀地產的合約銷售全部來自廣州房地產市場。上市第18年，其年度銷售額只有88億元，在房企前30名榜單上“查無此人”。而這一年，萬科已經憑藉1026億元的銷售額，成為第一家邁入千億俱樂部的成員；後起之秀恆大突破500億元，和碧桂園、雅居樂、富力上榜房企11強。

不過，進入2010年，越秀地產開啟全國拿地的佈局，有意壓降來自廣州的銷售額佔比，過去8年已基本將比例控制在五成左右。

圖源中指研究院

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也是2019年起，越秀地產開始增加在大灣區內外的城市佈局，僅3年左右，新進城市的數量將近翻倍——2019年新進深圳、長沙、嘉興、鄭州和成都；2020年開拓重慶、南京；2021年首踏北京、上海、寧波、東莞等8個城市；2022年上半年首次進入合肥。

踏出“舒適圈”

2022年3月的業績釋出會上，越秀地產管理層表示：“接下來越秀地產將不再侷限廣州，而是以大灣區作為優勢，進一步發展華東區域。其中，TOD作為一個關鍵領域進行關注，特別是希望能夠走出廣州”。話音剛落，5月，越秀地產就成功將TOD專案開發落地杭州，為首個廣州以外的城市。

與此同時，近年來越秀地產加大對外業務合作。拿地方面，根據Choice資料，越秀地產2019年的土地權益平均佔比，從前一年的86。67%銳減至45。15%。2022年上半年越秀地產所拿的16幅地塊中，沒有100%自持的地塊，多幅地塊權益比例較低，意味著其近年來越來越多地轉向合作開發專案。

越秀地產一改往日的低調謹慎，開始外拓土地並且謀求業務合作、規模擴張。類似經營風格出現變化的2019年，剛好是林昭遠上任集團董事長的第一年。

新官上任三把火，急於創造成績無可厚非。令人頗感意外的是，正當房地產行業環境急劇惡化，無論是“穩”字當頭的地產龍頭萬科、中海，還是後來居上的粵派同行碧桂園，都在匆忙調整戰略，越秀地產卻絲毫沒有剎車的意思。

廣州國際金融中心 圖源網路

2022年以來，越秀地產頻繁曝光，一次次重新整理外界對這家廣州本土房企的認知。

第一次，3月的越秀地產年度業績會上，董事長林昭遠被問及未來的收併購計劃時，提了兩次“錢不是問題”。這和年初萬科掌門鬱亮“節衣縮食”的悲觀論調形成鮮明對比。

第二次，5月廣州第二輪集中供地拍賣現場，越秀地產搖中天河燕塘地塊。這筆交易成為廣州樓面價“第五貴”的地塊，溢價達到15%。作為參考，廣州該輪土拍的平均溢價率僅為2。7%。

第三次，7月初房企上半年銷售成績單公佈。根據克而瑞資料，越秀地產排名較去年年底大幅上升了20位，至第11名。越秀地產也成為TOP30房企裡，唯一實現銷售額正增長的一家——上半年合同銷售額同比增長3。2%。

第四次，8月18日公司中期業績會上，越秀地產方面表示，2022年1235億元的銷售目標不變，並指出“非常有信心達成目標”——儘管從官方公佈的成績單來看，前8個月銷售額為約630億元，僅完成年度目標的51%。

資本市場目前的定價表明，投資者似乎也認可越秀地產的“超常發揮”。2022年以來（截至9月21日港股收盤），內房企板塊累跌7。6%，A股房地產開發指數微漲約3%。

廣州國際金融中心 圖源網路

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年初時，越秀地產就揚言2022年準備了453億元拿地，這相當於將2021年公司營收的八成（573。8億元）拿去投資。

從過去兩年的情況來看，越秀地產在花錢拿地上確實毫不手軟。2020年越秀地產的實際土地投資支出為410億元，超出原本的土地預算近110億元。前一年的營收僅為462億元；2021年越秀地產在拿地上實際花費445億元，儘管不及投資預算的520億元，但較前一年也上升了8。54%。

財熵整理2022年越秀地產各月度資料發現，其前八個月的權益拿地金額達到353。53億元，用去預算額度的77%，拿地力度和去年相當。

越秀地產大手筆拿地，錢從哪裡來？

過去，越秀地產拿高價地，完全看大股東越秀集團的“臉色”。越秀地產有著獨特的“地產+基金”拿地模式，這個模式允許母公司越秀集團先以基金方式介入，承擔專案前期投資和風險。在此之後，越秀地產可以根據專案進展和自身情況，靈活選擇股權回購比重。這令越秀地產可以透過很小的權益資金，撬動一個大專案。但這主要取決於母公司的融資情況。

如今，越秀地產找到了獨立的融資途徑。

同時開始弱化廣州房地產市場的角色，轉而更加強調“大灣區”的概念——2019年年報，越秀地產首次將廣州銷售額和入賬物業合併到大灣區

Choice資料顯示，越秀地產2022年迄今的發債金額，已經超過去年全年的60億元；在更早之前的2018年、2019年和2020年，三年合計發債金額也不過48億元；而在2018年之前，發債記錄為零。

在越秀地產沒有開始獨立融資的2018年之前，反倒是母公司發債融資的動作更為頻繁。特別是在越秀地產開始轉型發力的2019年，越秀集團罕見發債融資256億元（此前的2016-2018年，合計發債金額250億元）。

彼時的報道指出，越秀集團的頻繁發債，主要是為子公司越秀地產的“跑馬圈地”輸血。而越秀地產也曾承認對母公司的依賴度很高。在2017年初的業績釋出會上，時任越秀地產董事長張招興表示，“母公司的資產注入將是越秀地產擴儲的常態化動作”。

如今的越秀地產，開始獨立發債，也更加敢於利用槓桿，以支撐規模擴張，這成為其“斗膽”在行業寒冬中喊出“不差錢”的底氣。與此同時，財熵發現，越秀地產也從沒落下過國資股東惠贈的“好處”。

資料來源：越秀地產歷年財報，財熵製圖

從2022年中報披露的關聯交易一章可知，越秀地產的母公司越秀集團和越秀系其他關聯公司，正在為其提供擔保。例如，越秀集團為越秀地產發行的公司債提供176。33億元的擔保，也曾為越秀地產的參股公司武漢康景實業投資有限公司的銀行貸款提供4。4億元的擔保。

資料來源：越秀地產歷年財報，財熵製圖

拿地方面，儘管越秀地產在公開土拍市場上加大了投資力度，但從2021年至今獲取的21幅地塊來看，依然有不少是透過“地產+基金”模式獲取，即由母公司負責地塊前期孵化、越秀地產後期再接手購買。

例如，2022年2月，越秀地產透過合作方式取得佛山市獅山鎮一幅地塊9。50%的實際權益。拿地主體公司為佛山市弘睿房地產開發有限公司（下稱“佛山弘睿”）。財熵穿透其工商資料發現，該專案公司90%的股權，和越秀系三個私募基金捆綁。越秀地產透過類似方式獲取的土地，還有7月獲取的長沙嶽麓區地塊、8月在深圳寶安獲取的兩幅地塊和佛山南海桂城街道的一副地塊。

上述地塊的共同點是：越秀地產的權益佔比在10%之下，實際權益的土地價款只有數億元，但地塊的實際價值往往高達幾十億元。

以佛山弘睿獲取的地塊為例：越秀地產僅支付1。22億元，便取得佛山市獅山鎮興業路東側地段地塊9。50%的實際權益。專案公司的股東是廣州嘉豐經濟資訊諮詢有限公司和佛山越嘉房地產開發有限公司。前者的法人代表是來自越秀產業基金的張彬，後者為越秀地產旗下真正的物業開發公司。透過這種模式，越秀地產的拿地成本大大減少，也避免了高負債壓力。

為越秀地產直接“投餵”土地的，還有公司的二股東——廣州地鐵（持股19。9%）。2022年5月，越秀地產收購廣州琶洲南TOD專案49%的股權。該專案早在2021年由廣州地鐵拍得，並由廣州地鐵和越秀集團子公司聯合開發。在越秀地產收購之前，該專案已經取得預售證，進入銷售回款階段。

這場交易對價為50。1億元。財熵從越秀地產最新中報發現，僅上半年，琶洲南TOD專案的合同銷售就貢獻了57。9億元。

類似TOD專案“軌交+物業”的模式，在越秀地產與廣州地鐵此前的專案合作中十分常見，即“廣州地鐵專案先進入越秀集團，具備銷售條件前再注入越秀地產”。類似由關聯股東孵化土地模式帶來的優勢，對地鐵上蓋專案更為明顯——這類專案一般前期投入資金大、開發週期較長，關聯股東承擔了前期的投資和風險，將大大降低越秀地產的開發難度，也會減少相應的稅收。

在地產行業下行之際，得到股東“投餵”的越秀地產，無疑比其他同行具有更多成本優勢。問題是，習慣在灣區享受“身份紅利”的越秀地產，能否把類似模式複製到其他地區，實現全國性擴張？

財熵發現，越秀地產傾向於合作開發進入新城市。2021年新增權益佔比較高的專案，主要位於廣州、杭州、重慶、郴州、畢節這幾個城市。合作開發有利於在異地提升品牌知名度，加速公司在全國的專案落地。不過，正如財熵曾在

《合作“穩贏”的旭輝，會不會被隊友坑了？》

一文中提到，過多的合作開發，可能意味著銷售額可能被注入水分。

財熵發現，近年來越秀地產的合約銷售金額和營收收入差距明顯。而官方披露的銷售成績，也沒有列出權益口徑的數值。

資料來源：越秀地產歷年財報，財熵製圖

從全口徑合約銷售資料來看，廣州市場是越秀地產的最大功臣——上半年在廣州實現合同銷售金額293。4億元，佔總合同銷售金額的60%。不過，

資料來源：越秀地產歷年財報 財熵製圖

在3月的業績會上，林昭遠透露，由於2021年在廣州拿地較多，2022年預期銷售也有一定的增長。

廣州2022年第三輪供地將在兩週後拉開帷幕，越秀地產即將再次持幣進場——Choice資料顯示，9月22日，越秀地產發行2022年第五期公司債券，發行金額約為26億元。

拿著這些籌碼，越秀地產前面好像有一大片曠野，只管向前奔跑。這大概是民營房企怎麼也學不來的。