資金供給的影響因素有哪些？與流動性之間的關係是什麼？

流動性共性影響因素的實證證據。

流動性共性是關於流動性的重要議題，早期的實證研究揭示在美國證券市場上存在顯著的流動性共性。後續的研究主要針對美國證券市場圍繞兩種假說展開：第一類假說是交易需求假說，第二類假說是資金供給假說。交易需求假說主要分為兩個方面：

第一，機構投資者的相關交易會導致流動性共性；第二，投資者的交易行為通常會受到投資者情緒的影響，進而影響流動性共性。第二類假說指的是市場的資金供給會對流動性共性產生影響，該假說重點圍繞兩個方面展開研究：

第一，主要研究市場狀況如何影響資金供給進而影響流動性共性，市場狀況主要體現在市場的收益狀況和市場的波動狀況。第二，主要研究資金約束和資金成本的變化如何影響流動性共性。

綜合上述兩類假說，Karolyi等從供給和需求視角研究了全球40個國家的流動性共性水平存在差異的原因以及時變特徵。發現第二類假說獲得的實證支援較弱，代表資金供給的相關因素對流動性共性的影響較弱。除此之外，也有研究反映了市場狀況對流動性共性的顯著影響。

投資者情緒。

也有一些研究認為投資者情緒能夠影響交易需求，從而間接對市場流動性共性的影響。

Huberman和Halka推測由於市場上存在噪聲交易者，他們從上海交易所公佈的統計年鑑來看，在2007年至2017年期間，就個人投資者而言，其交易在全市場中佔比穩定在80%-86%之間，其持股市值佔比在20%-26%之間，持股賬戶數佔比99。7%。

影響是流動性的共性產生的一個重要原因。在通常情況下，投資者情緒能夠對噪音交易者的交易行為產生顯著影響，進而對市場流動性共性產生影響。Baker和Wurgler發現在同一時間不同股票的流動性水平會受到投資者情緒的共同影響，並且認為小市值高波動的股票更容易受到投資者情緒的影響。

Choe和Yang研究發現在韓國市場上由於投資者情緒的作用，如果個人投資者的交易越活躍，那麼流動性共性就會越高，這意味著投資者情緒能夠透過影響個人投資者的交易行為進而影響流動性共性。研究了本地和外國投資者情緒對新興股市流動性的影響。發現投資者情緒對流動性有正向影響。

研究結果還顯示，外國投資者情緒顯著影響新興市場股市的流動性。尹海員研究發現在控制了市值規模之後，投資者情緒對股票流動性存在顯著的正向關係，並且投資者情緒只能單向影響股票流動性。

匯率。

由於匯率會對國外投資者投資中國證券市場產生重要的影響。有部分學者認為匯率會影響國外投資者的交易需求，從而對市場流動性共性產生影響。國外的研究主要有兩種觀點：第一種是流量導向模型，由Dornbusch和Fisher最早提出該模型，他們研究認為匯率的變動會導致股市的反向變動。

如果本幣貶值，那麼出口商品就會更便宜，在國際市場上將會更有競爭力，從而使公司的現金流趨於上升，最終會使該國的國際收支得到改善，實際產出增加，進一步引起國內證券市場上的股票價格上漲。第二種是股票導向模型，由Branson最早提出該模型。

SOM模型認為證券市場行情的變化會導致匯率的變動，兩者之間存在正相關關係。如果一個國家的證券市場價格出現上漲時，國外投資者的資金會被吸引並流入，這樣就會導致本幣需求增加，進而引起本幣升值。反之，一個國家的證券市場價格下跌會導致該國貨幣貶值。

張兵等進一步分析認為，匯市和股市之間存在互動影響，在短期內股市處於主動地位，股市波動對匯率變化影響相對更明顯，股價上升導致本幣升值。國內學者謝亞軒認為中國不存在股市下跌引起本幣貶值的“雙危機”，原因是流動性很強的短期國際資本在中國受到了較為嚴格的審慎監管。

同時，相對於中國的GDP、出口收入和外匯儲備，中國的所有外債以及短期外債均位於警戒線以下水平。赫鳳傑研究發現匯率對A股市場的影響主要體現為四大渠道：基本面、流動性、投資者信心及投資組合的調整。

他研究發現人民幣匯率對中國A股市場會產生顯著的正向影響，短期表現為波動，長期表現為均衡，透過格蘭傑因果檢驗發現匯率變動是股市價格變化的原因。國際間資本的高速流動將增強國內外股票市場間的關聯性，提高股價資訊的有效性，提高國內股票市場流動性。

資金供給假說。

對於第二類假說，主要分為理論層面和實證層面的研究。從理論層面而言，主要圍繞資金約束影響資金供給和流動性來構建一般均衡模型。Kyle和Xiong以及Gromb和Vayanos研究了市場流動性如何受到金融中介機構資金約束的影響，並提出了相應的理論模型。

Gromb和Vayanos的理論模型主要是針對單證券的一般均衡，在此基礎上，Brunnermeier和Pedersen構建了多證券的一般均衡模型，而且將保證金的變化置為內生，模型刻畫了金融中介機構在存在資金約束的條件下向市場提供流動性，並透過提供保證金或抵押其持有的證券來獲得融資。

同時，論證了市場下跌或較高的波動率會對作為金融市場資金供給方的金融中介的資金流動性產生不利影響，具體而言，當有關基本面的不確定性上升或市場下跌時，中介機構要麼承受抵押品價值的損失，要麼面臨保證金上升，被迫減少流動性供應，並清算其在許多證券上的頭寸。

由此導致的市場流動性下降，並造成虧損或者保證金增加，形成“非流動性螺旋”，中介機構向市場提供流動性的能力進一步受到限制。這三個理論模型為資金供給假說提供了相關的理論基礎。

從實證層面而言，在BernardoandWelch和MorrisandShin的研究中，類似的效應透過不同的渠道出現，具有私人交易限制的交易員透過相互強化的清算產生“流動性黑洞”。在Vayanos中，面臨資本撤出的專業投資者表現出在動盪時期“飛向流動性”的特徵。

這些研究表明流動性共性會受到資金供給的顯著影響。那麼，下面分別對影響資金供給的重要因素與流動性共性的之間的關係提出了相關假設，這些重要因素主要包括市場波動率、信用利差、短期利率、銀行業股票平均收益。

（1）市場波動率。

對於波動率對流動性共性的影響，Persaud研究發現市場流動性嚴重不足會表現為流動性黑洞，從而使股價波動變得更加劇烈，進一步演變為市場崩盤。Garleanu和Pedersen認為由於基本面波動導致機構採用更嚴格的風險管理，從而導致市場流動性水平更低。

這些模型的共同之處在於，它們預測，市場大幅下跌或高波動性會增加對流動性的需求，因為經紀人會清算其在許多資產上的頭寸，同時流動性供應商遭遇資本約束時減少流動性供應。

Bai和Qin對18個新興市場的研究發現，股票流動性受系統波動率的影響大於受特殊波動率的影響，說明新興市場流動性具有較高的共性，可能是由於股票波動率和庫存風險的協變程度較高。與這一猜想一致的是，流動性的共性與波動的共同運動呈正相關，而與金融市場的發展水平負相關。

該研究還表明，新興市場流動性共性具有很強的地理因素，並與市場波動的相關性有關。結果不支援存在全球流動性因素，並建議流動性風險可以透過構建全球投資組合來分散。Andrei和Hasler認為股票的價格快速對基本面的訊息做出反應，從而導致波動率上升。

Chuliá等檢驗了國際股票市場流動性的共性與市場波動之間的動態聯絡。結果發現流動性的共性在市場大幅下跌的情況下會快速達到峰值，與金融危機時期的表現相吻合。同時，動態格蘭傑因果檢驗結果表明，流動性的共性與市場波動之間是雙向的、時變的關係。

（2）信用價差。

信用價差通常會受到市場流動性和融資的難易程度（融資流動性）的影響，反之，信用價差也是反映市場融資流動性的重要指標。Brunnermeier和Pedersen與孫彬等均發現融資流動性與市場流動性存在相互作用的螺旋遞增關係，也就是通常所說的“流動性螺旋”。

Marra研究發現在金融危機期間，美國市場上的債券的信用價差會隨著融資流動性和市場流動性的降低而顯著增加。這反映了一種可能的影響機制，即融資流動性會增加系統流動性風險，進而增加系統性風險，最終導致債券信用價差的上升。

Rsch等證明了信用風險和流動性風險之間存在正相關關係，即高質量信用股票和低質量信用股票的流動性成本之間存在價差，並且在市場不確定性增加的時候，信用風險對流動性風險的影響加劇。

周梅和劉傳哲研究發現債券信用價差會受到流動性的顯著影響，利率上升會導致融資流動性變差，債券信用價差隨之上升。吳衛星等的研究結果表明融資流動性既體現了市場投資者和金融機構獲取資金的難易程度，又代表了獲取資金的成本——融資成本。市場的融資成本越高，則融資流動性越低。

（3）銀行業股票平均收益。

銀行業股票平均收益反映了市場上金融中介的運營狀況。Hameed等發現當金融中介機構更有可能面臨融資約束時，市場負回報對流動性的影響更強。例如，當金融中介機構的總資產負債表或投資銀行部門的市值大幅下降時，市場負回報更能減少流動性。

Adrian和Shin表明，金融中介資產負債表的變化透過市場風險偏好的變化與資金流動性聯絡在一起。在Eisfeldt中，流動性是內生決定的，是順週期的，資產在不景氣時流動性較差。Coughenour等發現在市場負收益相對較大的時期，個股流動性與專業機構的投資組合的流動性共性顯著更大。

隨著股價下跌，由於專業機構往往擁有淨多頭頭寸，收益變得更加不穩定，庫存持有成本增加，面臨更加嚴格的資本約束。Rsch等的實證發現與理論模型一致的是：

結語

金融部門的資金流動性和資產的市場流動性之間存在螺旋效應，發現，資金流動性緊張會導致流動性共性的增加，從而導致整個市場的流動性枯竭。Fernando等研究了投資者較高的流動性共同性衝擊是如何降低中介機構向市場提供資金供給的能力並最終導致市場崩潰的演進過程。